Ketika sebuah platform menawarkan token digital yang dikaitkan dengan perusahaan tercatat, nama yang familier dan harga yang sepadan tidak memberi tahu investor apa yang sebenarnya mereka miliki. Token itu sendiri adalah instrumen yang tercatat di blockchain dan disimpan dalam dompet digital, sedangkan pembungkus hukum di baliknya yang menentukan apakah pemegangnya memiliki kepentingan kepemilikan atas saham, kepentingan tidak langsung melalui perantara, atau hanya klaim terkait saham yang diterbitkan pihak lain. Revaz (Rezo) Shmertz, co-founder dan Managing Partner firma investasi aset digital BR Capital sekaligus pendiri inisiatif riset Web3 Beyond Research Labs LLC (BR Labs), menilai ambiguitas pasar inilah yang perlu dipahami lebih dulu oleh investor.
Pembungkus Aset dan Ambiguitas yang Sering Terlewat
Dengan pengalaman lebih dari 20 tahun di pasar keuangan, Shmertz menggambarkan pembungkus aset sebagai semacam kuitansi yang menunjuk pada aset yang disimpan di tempat lain, di bawah seperangkat aturan yang berbeda. Menurut pandangannya, pengaturan semacam itu bermanfaat apabila sifat hukumnya dijelaskan secara akurat dan transparan sehingga dapat dipahami dengan jelas. Bahaya muncul ketika sebuah pembungkus dipresentasikan ke pasar sebagai aset dasar itu sendiri.
Ketika realitas struktural ditutupi, investor terekspos pada risiko pihak lawan (counterparty) yang tidak pernah diinformasikan kepada mereka. Perbedaan inilah yang menjelaskan mengapa token-token yang terkait dengan aset serupa dapat memberikan hak yang sangat berbeda kepada investor.
Arsitektur Penerbitan: Siapa Menerbitkan Sekuritas Dasar?
Pada Januari 2026, Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC) membedakan sekuritas yang di-tokenisasi oleh atau atas nama penerbitnya dari pengaturan yang dibuat pihak ketiga yang tidak terafiliasi. Pernyataan staf tersebut membahas dua hal, yaitu tokenized security entitlements yang merepresentasikan kepentingan tidak langsung atas sekuritas, dan eksposur sintetis melalui instrumen yang diterbitkan secara terpisah. Perlu dicatat bahwa ini adalah pernyataan staf, bukan aturan baru maupun kerangka kerja yang disetujui Komisi. Kategorinya pun menggambarkan konteks regulasi Amerika Serikat, sementara perlakuan hukum atas suatu kepemilikan tertentu bergantung pada hukum dan dokumen yang mengaturnya.
Dalam model issuer-sponsored yang dijelaskan staf SEC, sebuah perusahaan atau agennya dapat mengintegrasikan catatan blockchain ke dalam register pemegang saham resminya, sehingga transfer token yang sah secara hukum sekaligus mengubah kepemilikan atas saham. Pernyataan itu juga menjelaskan pengaturan ketika register resmi tetap berada di luar rantai (off-chain): transfer token memberi tahu perusahaan atau agennya untuk memperbarui register tersebut, sedangkan token itu sendiri tidak memberikan hak pemegang saham. Pada kedua kasus, saham beserta ketentuan hukum yang mengikutinya yang menetapkan hak investor, sedangkan peran token adalah merepresentasikan atau membantu memindahkan kepemilikan tersebut. Kelas saham yang berbeda pun tetap dapat membawa hak yang berbeda.
Distingsi ini membantu menjernihkan dua konsep yang mudah tertukar: sekuritas apa yang diterbitkan, dan bagaimana investor memegangnya. Saham dalam sebuah dana tidak sama dengan kepemilikan saham perusahaan-perusahaan dalam portofolionya. Demikian pula, memegang sekuritas melalui perantara berbeda dari membeli instrumen milik perantara itu sendiri yang melacak sekuritas tersebut. Kehadiran kustodian pada kedua pengaturan tidak membuat keduanya setara.
Ketika suatu instrumen merujuk pada sekuritas penerbit lain, deskripsinya perlu mengidentifikasi kedua entitas beserta peran mereka yang berbeda. Perusahaan yang harga sahamnya menentukan pembayaran sebuah nota belum tentu merupakan perusahaan yang bertanggung jawab membayar pemegang nota. Perbedaan itu menjadi konsekuensial jika pembayaran disengketakan atau penerbit nota tidak dapat memenuhi kewajibannya, bahkan ketika perusahaan yang dirujuk tetap beroperasi normal.
Saham Reksa Dana Ter-tokenisasi Tetap Saham Reksa Dana
Ketika kepemilikan berupa saham reksa dana, investor memiliki kepentingan pada portofolio yang dikumpulkan bersama beserta keuntungan dan kerugian yang dihasilkannya. Ini bukan pembelian yang sama dengan mengakuisisi sekuritas portofolio tertentu di akun individu, dan tidak setiap token yang terkait dengan sebuah dana otomatis merepresentasikan saham dana itu. Pada dana pasar uang pemerintah, pemegang saham memegang kepentingan pada dana tersebut, bukan surat utang negara yang dipilih secara pribadi.
Mengumpulkan aset di bawah mandat investasi yang ditetapkan mengubah apa yang sedang dievaluasi investor. Seseorang yang mencari jatuh tempo dan arus kas obligasi tertentu sedang menilai sesuatu yang berbeda dari seseorang yang mencari saham yang dapat ditebus dalam portofolio terkelola. Bagi investor dana, mandat portofolio, biaya, dan pengaturan penebusan merupakan bagian dari investasi itu sendiri, meskipun catatan blockchain membuat sahamnya lebih mudah dipegang atau dipindahkan.
Saham dalam dana yang memegang obligasi pemerintah memberi investor kepentingan pada dana, sedangkan nota yang diterbitkan entitas lain dan dijamin obligasi pemerintah menciptakan klaim utang berdasarkan ketentuan nota tersebut. Mengidentifikasi sekuritas dalam portofolio atau kumpulan agunan tidak dengan sendirinya mengidentifikasi apa yang telah dibeli investor.
Kepemilikan Melalui Perantara dan Mekanisme Hak Benefisial
Pasar sekuritas tradisional sudah membedakan kepemilikan terdaftar (registered ownership) dari kepemilikan manfaat (beneficial ownership). Di Amerika Serikat, sekuritas yang dipegang dalam skema street name terdaftar di buku penerbit atas nama perantara, sementara broker memelihara catatan yang mengidentifikasi investor sebagai pemilik manfaat. Broker juga menangani pembayaran terkait dan penyampaian komunikasi pemegang saham.
Karena itu, akan menyesatkan bila produk ter-tokenisasi dibagi menjadi kategori kepemilikan nyata setiap kali nama investor muncul langsung di register penerbit, dan sekadar IOU setiap kali ada perantara yang terlibat. Kepemilikan tidak langsung memiliki tempatnya di pasar konvensional, dan kepentingan yang dipegang perantara harus dinilai berdasarkan ketentuan hukumnya yang sebenarnya.
Untuk kepemilikan ter-tokenisasi, pertanyaan pentingnya adalah apa yang dicatat perantara bagi investor. Security entitlement dapat merepresentasikan kepentingan tidak langsung atas saham dasar, dan custodial receipt dapat membuktikan kepentingan tersebut tanpa menjadikan pemegangnya sebagai pemegang saham terdaftar. Instrumen terkait saham yang diterbitkan secara terpisah justru dapat memberikan hak kepada pemegangnya berdasarkan sekuritas yang berbeda.
Agunan Aset versus Ekuitas Pemegang Saham Langsung
Dalam ilustrasi nota terkait saham yang dijamin dengan saham, agunan tersebut mendukung kewajiban pembayaran penerbit nota. Kehadiran agunan itu semata tidak mengubah pemegang nota menjadi pemegang saham perusahaan yang dirujuk. Hak pemegang atas pembayaran berasal dari nota, sedangkan hak apa pun atas agunan bergantung pada pengaturan jaminannya. Perbedaan antara pinjaman berjaminan dan kepemilikan saham juga sudah mapan dalam keuangan konvensional.
Menilai agunan berarti menelusuri apa yang terjadi jika penerbit tidak dapat membayar: aset mana yang menjamin kewajiban itu, siapa yang dapat menegakkan klaim, dan bagaimana hasilnya sampai kepada pemegang. Jawabannya memerlukan dokumen dan kerangka hukum yang relevan. Pernyataan bahwa aset telah disisihkan tidak menetapkan prioritas investor atas kreditor lain ataupun jumlah yang dapat dipulihkan setelah gagal bayar.
Formula pembayaran dapat merujuk pada dividen sebuah perusahaan tanpa menjadikan penerimanya pemegang saham perusahaan tersebut. Apakah pemegang menerima kas, aset lain, atau penyesuaian berdasarkan formula kontraktual harus ditetapkan dari ketentuan instrumennya. Seperti dijelaskan Revaz Shmertz, eksposur harga dan agunan tidak dapat menggantikan hak pemegang saham tertentu yang sedang diidentifikasi investor.
Memiliki Sekuritas Tertaut Berbeda dari Memiliki Saham yang Dirujuk
Structured notes konvensional dapat menghitung pembayaran dengan mengacu pada saham atau indeks, namun tetap merupakan kewajiban penerbit nota. Formula pembayarannya bisa berbeda dari sekadar memegang aset yang dirujuk, dan investor tetap terekspos pada kemampuan penerbit untuk membayar. Investor memang memiliki sebuah sekuritas, tetapi sekuritas itu adalah nota, bukan saham yang digunakan untuk menghitung imbal hasilnya.
Untuk produk ter-tokenisasi dengan imbal hasil kontraktual, penilaian karena itu perlu mengikuti ketentuan pembayarannya, bukan menyimpulkannya dari nama aset yang dirujuk. Janji untuk menyerahkan sejumlah nilai yang terkait dengan harga saham tidak sama dengan janji menyerahkan saham itu sendiri. Apakah perbedaan tersebut penting bergantung pada tujuan investor, tetapi perbedaan itu tidak bisa dihilangkan hanya dengan memilih teknologi penyelesaian yang lebih nyaman.
Sebagai contoh, sebuah nota dapat menghitung pembayarannya menggunakan harga saham pada tanggal tertentu dan menyelesaikan pembayaran tersebut secara tunai. Memegangnya tidak akan memberi investor posisi yang sama dengan memegang saham hingga tanggal tersebut, terutama jika formulanya mengecualikan distribusi atau membatasi partisipasi dalam kenaikan harga. Menurut Revaz Shmertz, hal-hal itu adalah ketentuan yang harus diperiksa, bukan asumsi yang boleh dibuat untuk setiap instrumen tertaut.
Penjualan Token dan Penebusan adalah Transaksi Berbeda
Menjual instrumen kepada investor lain bergantung pada ditemukannya pembeli, sedangkan penebusan (redemption) menukar kepemilikan dengan kas atau aset yang menjadi haknya menurut ketentuan penebusan, melalui penerbit atau agen yang ditunjuknya. Kemampuan sebuah sekuritas berpindah antar dompet tidak membuktikan bahwa salah satu dari kedua jalur itu tersedia sewaktu-waktu.
Untuk reksa dana Amerika Serikat, penebusan umumnya dihargai pada nilai aset bersih (NAV) berikutnya yang dihitung setelah pesanan diterima, dikurangi biaya yang berlaku. Menurut SEC, penetapan harga penebusan dan pembayaran hasilnya adalah langkah yang terpisah; aturan penetapan harga tidak menjanjikan kas secara segera.
Bayangkan sebuah instrumen yang pemegangnya diizinkan mentransfernya di luar jam kerja, tetapi penerbitnya hanya memproses penebusan kas pada jendela waktu tertentu. Transfer di akhir pekan akan mengubah siapa yang memegang instrumen itu tanpa membuat kas penerbit tersedia pada akhir pekan tersebut. Pemegang juga perlu memastikan apakah ia dapat mengajukan permintaan penebusan secara langsung atau harus melalui perantara yang memenuhi syarat. Jika penebusan tidak tersedia saat mereka perlu keluar, penjualan tetap memerlukan pembeli yang diizinkan dan bersedia membayar dengan harga yang dapat diterima. Izin transfer, akses ke penebusan, dan waktu pembayaran masing-masing memengaruhi apakah pemegang dapat memperoleh kas ketika dibutuhkan.
Jika pemegang menyimpan nota ter-tokenisasi di dompet pribadi sementara sekuritas yang dijaminkan tetap berada di kustodian, penguasaan atas token tidak dengan sendirinya memberi wewenang untuk menginstruksikan kustodian atau memperoleh agunannya. Seperti ditekankan Revaz Shmertz, hak-hak tersebut bergantung pada ketentuan nota, pengaturan kustodi dan jaminan, serta hukum yang berlaku. Mengamankan dompet tidak dapat menetapkan hak-hak itu.
Apa yang Bisa Ditambahkan Blockchain Tanpa Mengubah Investasi
Pandangan Revaz Shmertz tentang potensi tokenisasi melampaui pemindahan instrumen yang sudah ada ke blockchain. Ia menginginkan aset yang dapat digunakan secara lebih terbuka di sektor keuangan terdesentralisasi (DeFi), alih-alih tetap tunduk pada pembatasan akses yang membatasi cara aset itu dikombinasikan dengan instrumen keuangan lain. Shmertz juga mengakui bahwa infrastruktur blockchain yang netral memungkinkan penerbit memilih desain yang terbatas.
Bagi aplikasi yang menerima sekuritas ter-tokenisasi sebagai agunan, hak yang melekat pada instrumen tetap relevan terhadap cara aplikasi itu beroperasi. Saham dana dengan proses penebusan yang jelas menghadirkan pertanyaan berbeda dari nota yang dibayar saat jatuh tempo, meskipun keduanya dapat dipindahkan melalui jaringan yang sama. Menilai apakah aplikasi dapat memperoleh kas saat dibutuhkan menuntut pemahaman atas aset yang dipegangnya, bukan hanya perangkat lunak yang memindahkannya.
Sebelum membandingkan dua investasi ter-tokenisasi, investor sebaiknya mampu mendeskripsikan masing-masing dalam satu kalimat biasa: instrumen apa yang diakuisisi, dari siapa, dan hak apa yang dapat dijalankan sebagai hasilnya. Jika satu jawabannya adalah saham dana dan jawaban lainnya adalah nota terkait saham yang diterbitkan secara terpisah, perbandingan itu sudah jauh lebih informatif daripada kesamaan penggunaan blockchain. Teknologi dapat mengubah cara sebuah investasi dipegang dan digunakan; investor tetap perlu mengetahui investasi mana yang telah dibelinya.
